作者 | 王玥
编辑 | 缪凌云
来源 | 首席科创官
一个被小S夫妇和孙红雷等两岸人气明星加码的孙氏家族，一家连续6年年均营收超过15亿元的民营企业，一个国际时尚大鳄LV第一次牵手的中国女装品牌……人、钱、势，可谓被国内女装一线品牌 JORAY（卓雅）的母公司欣贺股份一手掌握。
但遗憾的是，即便拥有了如此“好牌”，欣贺股份在资本市场上却遭遇了一场奋战5年仍前途迷离的上市逆旅。
自2014年首次披露招股书以来，欣贺股份一直未能敲开A股的大门。
近日，这家走在时尚前沿的老牌服装企业，在连续换了保荐券商、会计师事务所、甚至是上市地点后，又卷土重来了。
一件衣服一两万，高端女装上市难
“万象城那么高端，为什么每座万象城都引进了‘卓雅’这个牌子？”
这个问题在问答社区知乎上的浏览量达到了24k。
卓雅是谁？
感性地说，售价高达一两万、低不过一两千的JORAY（卓雅）女装是很多女生望向玻璃橱窗内的渴望眼神；理性地说，零售行业给JORAY（卓雅）的定位是国际二线时尚女装品牌。
售价不低的JORYA（卓雅）女装；图源：JORYA天猫旗舰店
而JORYA（卓雅）背后的母公司就是欣贺股份有限公司（下称“欣贺股份”），近日，这家公司正因重返IPO战场而备受瞩目。
成立近15年，在设计、生产、销售方面自建完整产业链的欣贺股份，目前，旗下共拥有JORYA（卓雅）、JORYAweekend（卓雅周末）、ANMANI（恩曼琳）、GIVHSHYH（巨式国际）、CAROLINE（卡洛琳）及AIVEI（艾薇）7个女装品牌，产品覆盖了国内中、高端女装市场，品牌具有较高的知名度与美誉度。
定位“高端”，是欣贺股份旗下品牌的一大特点，除了高昂的定价门槛外，能体现这一点的就是其在门店选址上也十分 “傲娇”。
正如上述问题所说，欣贺股份旗下的JORYA（卓雅）、JORYA weekend（卓雅周末）等一线品牌的开设区域主要在一线城市和消费能力强的二线城市，且是这些城市的高端商场，如北京东方广场、北京SKP、上海港汇、广州太古汇和深圳万象城。
而截至去年底，这样的门店几乎已经遍布了国内各省市，数量达600家之多，其中欣贺股份自营的占比在75%以上。
可以说，产品遍布全国各大名商的欣贺股份已经跻身于国内一线女装品牌之列，而连续6年年均营收能超过15亿元的业绩也让这家公司的财报分外亮眼。
但与之相比，国内同梯队的女装企业如朗姿股份(002612,股吧)、歌力思(603808,股吧)、安正时尚(603839,股吧)早已在几年前先后登陆资本市场，欣贺股份却几经沉浮后，依旧挣扎在IPO的路上。
据证监会官网显示，欣贺股份早在2014年的5月9日就首次公开披露了招股书，不过此后却因一系列问题一拖再拖，直到2018年1月5日，沉寂了4年之久的欣贺股份才得以上会。
彼时，欣贺股份还是头顶光环的明星服装企业，营收和利润常年在15亿元、2亿元上下的“现金牛”。却依旧因为门店数量减少、业绩大幅下滑、存货和跌价准备较大等原因被证监会质疑可持续经营能力的真实性问题。
最终，欣贺股份的首发申请未能获得通过，4年的IPO战役也宣告了失败。
不过即便上市之路并不平坦，欣贺股份并未就此放弃。今年，欣贺股份在连续将保荐券商从国金证券(600109,股吧)更换为中信建投、将审计事务所从大华更换为致同再更换为容诚、将上市地从上交所更换为深交所后，又卷土重来了。
业绩缩水大半，存货逐年攀升
由于上次过会被疑持续经营能力问题，欣贺股份在本次递交的招股书中信心满满地表示公司近几年的业绩正在平稳增加。
从公司公布的经营业绩数据来看确实如此——在2016年、2017年、2018年及2019年上半年，欣贺股份的营业收入分别为14.98亿元、16.34亿元、17.60亿元及9.00亿元；同期的归母净利润分别为1.85亿元、1.92亿元、2.06亿元、1.12亿元。
看上去，无论是营收还是净利，欣贺股份的业绩表现均呈现了稳中上升的趋势。
不过，若将时间线拉长，则会发现，实际上欣贺股份近3年较上3年似乎已经开始走向了下坡路。
首席科创官对比欣贺股份在2016年更新的招股书发现，5年前欣贺股份的业绩尚能达到超22亿元的营收和超5亿元的净利，而5年后欣贺股份的营收和净利分别却只有17亿元和2亿元左右。
仅从数据表现来看，如今业绩缩水大半的欣贺甚至可以说都不如7年前的自己。
欣贺股份的另一个问题是此前就颇受监管关注的高库存。
欣贺股份2016年版招股书中显示，公司在2013~2015年的存货账面价值分别为3.94亿元、3.67亿元、3.71亿元；占当期流动资产的比例为29.78%、22.61%、24.09%。
欣贺股份2013~2015年存货情况
但对比今年11月份最新的招股书来看，公司报告期内的存货账面价值6.40亿元、7.12亿元、8.82亿元、8.85亿元，占流动资产比达到41.91%、45.55%、58.92%、62.77%，高库存现象依旧存在，甚至持续放大。
欣贺股份2016~2019年上半年存货情况
其中，库龄1年以上的产成品余额分别为3.51亿元、3.52亿元、3.82亿元、4.12亿元。
库存高一向是服装企业的软肋，对于定位中高端、强调时尚、设计的欣贺股份来说更是如此。可以预想的是，如果这些库存产品不能及时销售，未来打折处理将成为必然。
目前，欣贺在招股书中称已足额计提了存货跌价准备——各报告期末，欣贺为存货跌价计提的准备金额分别为1.96亿元、2.52亿元、2.87亿元、2.88亿元，分别占据了其公司当年存货账面余额的三分之一左右。
由于存货在服装行业流动资产中的比重较大，存货的流动性也将会直接影响企业的流动比率。因此，每家服装公司闯关IPO时，首先被关注的便是存货。于欣贺股份而言，这一“绊脚石”在前次上会期间便被监管重点关注，这次能被顺利“放行”吗？
这个问题现在谁也回答不了。不过，至于高存货的问题，相关方回应首席科创官称，“欣贺股份存货周转率普遍低于同行业上市公司，主要是因为销售模式差异和可比公司进行外部并购等原因所致，具备合理性”。此外，“欣贺股份会通过更加科学的库存管理，加强对过季产品的处理，优化信息系统，提升供应链管理和销售终端的反馈效率”。
家族控股近9成，两岸明星齐加持
服装行业另一个典型特征——家族色彩浓厚在欣贺股份中的表现也十分突出。
国内的纺织服装业由手工业演变而来，因此现代服装公司多以家族企业或夫妻店的形式起家，例如森马服饰(002563,股吧)、九牧王(601566,股吧)、地素时尚(603587,股吧)等公司，欣贺股份亦是。
在上世纪60年代，欣贺股份如今的掌门人——孙氏家族就已经开始在台湾经营女装批发生意。历经两代人的努力后，才逐步将早先仅有的JORYA（卓雅）、ANMANI（恩曼琳）两个品牌发展为如今坐拥7个品牌、600家门店的时尚品牌集团。
家族生意的经营模型在欣贺股份的体现很典型。据招股书显示，在2011年10月份以前，欣贺股份所有股权还全部牢牢地把握在孙氏家族4人手中。
直到欣贺公司有了IPO的想法，才开始引入外部投资者。
在《环球企业家》2015年的报道中，时任欣贺服饰总经理的罗永辉称，欣贺当初寻找投资人并非缺钱，只是为了冲刺IPO必须进行股份制改革。并表示仅在2010年一年间，便约有30多家有投资意向的公司前往欣贺总部考察参观。
2011年，全球知名奢侈品集团LVMH（LV）旗下私募基金——L Capital Asia决定对欣贺股份进行投资。由于这是LV首次加码亚洲服装公司，当年这起投资事件还在时尚圈内引起了不小的轰动。
此后，L Capital Asia以7%的持股比例位居欣贺股份“第二大股东”近7年时间，直至2018年1月，欣贺股份又将该基金所持股份全部回购。
除了有LV这样的全球知名时尚品牌加持，欣贺股份的股东名单中还暗藏了不少人气“明星”。
例如，在持股欣贺股份的Purple Forest Limited公司股东名单中，就包含了小S夫妇HsuHis-Ti（徐熙娣）和Hsu Ya-Chun（许雅钧）。另据天眼查，持有欣贺股份0.41%股权的厦门君豪投资合伙企业（有限合伙），内地知名演员孙红雷为其合伙人，持股比例为50%。
当然，这些明星的持股只占据了很小一部分。招股书显示，目前，孙氏家族成员通过欣贺国际、欣贺投资、巨富发展等子公司合计仍控制了欣贺股份高达87.83%的股份。
其中，公司董事长孙瑞鸿间接持有欣贺股份达75.50%；其姐孙孟慧及配偶卓建荣分别间接持股11.63%、0.56%；另外，孙瑞鸿、孙孟慧的母亲孙马宝玉间接持股0.15%。
事实上，这种股权结构的公司，在公司创业初期确实比较常见，由于意见能够取得一致，往往更有利于公司发展。不过，当公司上市成为公众公司后，家庭成员间关系的稳定性将直接影响到企业经营。换句话说，企业若想平稳运行，对实控人的要求比较高。
毕竟由于家庭纠纷影响IPO进程、甚至导致企业经营由盛转衰的前例在A股并不鲜见。地素时尚、真功夫都是前车之鉴。
纵观已经上市或者正在排队的女装企业，无论是3次冲刺IPO、排队6年的太平鸟(603877,股吧)；亦或是赴港上市3年、3次冲刺A股的拉夏贝尔(603157,股吧)；还是4次闯关IPO仍然前途迷离的玛丝菲尔，似乎每家服装企业在IPO的过程中都需要历经九九八十一难。
如此背景下，首席科创官注意到，欣贺股份的实控人、董事长孙瑞鸿曾因涉嫌偷漏税（虚开增值税专用发票罪）问题，被判刑了3年有期徒刑（缓刑4年）。
据招股书披露，孙瑞鸿等三人在2004年曾被厦门市湖里区人民法院因虚开增值税专用发票罪判处有期徒刑3年，缓刑4年。不过，由于孙在缓刑考验期间“自觉接受监督改造”、“按时到派出所汇报思想情况”等“良好表现”最终被取消了有期徒刑的原判。
当然，如今距该案件已经过去十多年，曾经的“案底”也不会构成公司上市的实质性障碍。但对于欣贺股份来说，此前饱受质疑的库存问题似乎并未好转，现在或许又迎上了业绩难返巅峰的窘境，上市之路恐怕依旧难以平坦。
你女朋友为欣贺股份的“高端”服装剁过手吗？你怎样看待这样一家时装品牌的“钱途”呢？欢迎留言分享你的看法。
